摘要：均衡如同打拳擊，先縮回來，才能再打出去
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投資，是人生中重要的一部分，有人把它當作副業(yè)，有人當終身從事的職業(yè)。
剛?cè)胄械臅r候，每個人都想著能盡快管錢，用真金白銀來表達自己的認知。從業(yè)時間長了以后，才發(fā)現(xiàn)做好投資需要的儲備很多，從一個完整的框架體系，到經(jīng)歷牛熊周期的實戰(zhàn)經(jīng)驗，再到強大的心理素質(zhì)，無不需要歷練和積累。
廣發(fā)基金專戶投資經(jīng)理顧益輝，為了做投資打磨了十年。
2009年，他從賣方研究起步，先后從事策略研究和建材行業(yè)研究，這段經(jīng)歷幫助他打下了良好的宏觀策略基礎(chǔ)，以及對成本領(lǐng)先型的周期性行業(yè)研究框架。2018年，顧益輝轉(zhuǎn)到平安養(yǎng)老，專注于周期品研究和投資，在熊市中積累了對絕對收益的深刻認知。2020年加入廣發(fā)基金后，他的能力圈從周期拓展到新能源、軍工等新興產(chǎn)業(yè)。
顧益輝投資生涯的起步，就是做Hard模式的絕對收益投資。得益于此前在宏觀策略、行業(yè)研究等領(lǐng)域的充分儲備，他一步步構(gòu)建了自己的絕對收益投資體系。初春的一個下午，我們與顧益輝聊了兩個多小時，從他的職業(yè)經(jīng)歷開始，聊到絕對收益投資的特點和對投資的思考等話題。通過此次深度交流，我們也挖掘出顧益輝絕對收益體系的幾個特點：
（1）用防守反擊思維對組合再平衡。顧益輝眼中的絕對收益投資，并不是一味做防守，而是在市場從底部反彈時要有快速進攻的能力。他有很強的宏觀思維和組合管理思維，會通過自上而下對市場預(yù)判，及時調(diào)整組合結(jié)構(gòu)。進攻和防守都源于組合的再平衡，而不是頻繁對倉位進行調(diào)整。
（2）投資中留有余地，不追求極致的收益。顧益輝認為，投資的關(guān)鍵是不能離開牌桌，因此，必須要給自己留有足夠的余地，能夠在市場反彈中抓住機會?；诖?，他偏好保持中性倉位，依靠結(jié)構(gòu)調(diào)整進行反擊。對于具體品種的加倉位置，他也偏好在右側(cè)啟動的位置下注。通過對一個行業(yè)的深入理解，敏銳捕捉到右側(cè)的機會。
（3）構(gòu)建多層次的均衡體系。均衡往往能給組合提供多一層防護，但要做到有效均衡并不容易。顧益輝構(gòu)建了一套多層次的均衡體系。第一層是把所有資產(chǎn)劃分為消費、周期、科技、金融四大象限，從風格維度進行均衡；第二層是從產(chǎn)業(yè)因素和基本面因素去刻畫均衡，不能讓組合暴露在單一的宏觀因子下；第三層是市場認可度的均衡，是順勢資產(chǎn)和逆勢資產(chǎn)的均衡。不同市場環(huán)境下，市場認可的資產(chǎn)類型也會動態(tài)轉(zhuǎn)換。
（4）估值和基本面相結(jié)合的選股體系。絕對收益和相對收益的區(qū)別，就是增加了時間的維度，對個股的估值變化賦予更高權(quán)重。顧益輝從宏觀、中觀、微觀三大維度去判斷具體個股的貝塔變化，包含了流動性、行業(yè)的變化或升級、業(yè)績的超預(yù)期。
經(jīng)過多輪牛熊周期歷練后，顧益輝深刻體會到，絕對收益投資并非完全不虧錢，而是力爭化解熊市中可能出現(xiàn)的大幅回撤，把虧損控制在可控的范圍內(nèi)；當市場機會來臨時，能較快地修復(fù)凈值并獲得絕對收益。
因此，他理解的絕對收益，是盡可能讓不同點位進來的資金都最好不要發(fā)生虧損，即使虧損也要在比較短的時間內(nèi)解套。也就是說，他的絕對收益投資，追求的是一條波動較小，緩慢向右上角行進的曲線，當然上行的斜率并不奢望很大。
“放眼一輩子 10年不算長”
朱昂：你做研究員的時間比較長，當時是怎么熬下來的？
顧益輝：每個人的背景、能力和際遇不同，過程中也有各自要面對的逆境和考驗。在做投資之前，我做了十年的研究儲備。
2009年，我進入華泰聯(lián)合證券開始自己的研究生涯。我本科和研究生學(xué)的都是金融，沒有工科的復(fù)合背景。因此，第一份工作是在策略組，看行業(yè)比較。
一兩年后，其他同期入行的小伙伴開始帶客戶去調(diào)研公司，我每天晚上還在更新各種數(shù)據(jù)庫，工作比較枯燥。回頭看，做策略的研究經(jīng)歷，培養(yǎng)了我自上而下的觀察能力，也逐步培養(yǎng)了我的宏觀思維和組合配置思維，打好了宏觀基本功。
2011年，我轉(zhuǎn)崗成為建材行業(yè)研究員。2011年恰是“四萬億”政策刺激“催肥”大多數(shù)企業(yè)的最后一年，許多建材企業(yè)的景氣高點出現(xiàn)在那個階段，后面三年是持續(xù)向下周期。所幸在那個階段，我積累了對成本領(lǐng)先型企業(yè)的理解，也為后續(xù)在制造業(yè)領(lǐng)域的研究打下了扎實的基礎(chǔ)。我對于低估值成長股的投資基因，正是源于建材的景氣+成本優(yōu)勢的研究框架。
由于研究階段負責的行業(yè)并不是市場的熱門方向，我前后花了近10年才有機會轉(zhuǎn)做投資，但也由于這個階段的磨練，我的基本功更扎實，并且，經(jīng)歷幾輪牛熊后，心態(tài)更加從容，轉(zhuǎn)做投資后也少踩一些坑。放眼一輩子，其實10年時間也不算太長。
朱昂：長達近10年的研究積累，對你轉(zhuǎn)做投資之后帶來哪些幫助？
顧益輝：這些經(jīng)歷對我的幫助很大。從研究到投資，這條路看著比其他人走得曲折，但我完整經(jīng)歷了包括2016年和2018年在內(nèi)的熊市洗禮，對A股市場的生態(tài)環(huán)境有了更清晰的認知。我自己見證過完整的周期，知道均值回歸是不可抵擋的規(guī)律。在熊市的波動中，我也深刻理解了機構(gòu)投資者對絕對收益的真實需求，既要又要的矛盾總是存在。
這段經(jīng)歷，讓我始終懷抱對市場的敬畏之心：投資遠非挖幾個牛票這么簡單，組合怎么管理、安全墊是否足夠、如何避免底部止損對組合形成不可逆的傷害……這些投資認知逐步形成。
2020年，我加入廣發(fā)基金專戶投資部，開始管理全市場組合，這個階段是投資策略的優(yōu)化和進階期。我把景氣和產(chǎn)業(yè)生命周期對于行業(yè)估值波動的影響納入框架，將自己的行業(yè)能力圈從偏周期向軍工、風電、新能源汽車等新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域拓展。得益于之前在制造業(yè)領(lǐng)域的研究功底，在這些領(lǐng)域找到優(yōu)質(zhì)公司并不太難。事實上，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈大宗化之后，很快就進入龍頭進階的傳統(tǒng)制造業(yè)研究范式。
這幾年，我加深了對新興產(chǎn)業(yè)的理解，進一步迭代了投資框架并將其融入到自己原有的低估值成長的框架體系——即堅守低估值策略，但不再拘泥于純粹的低估機會。當然，這個階段的低估值偏好，在偏熊的市場給組合帶來了保護。
防守靠均衡，進攻靠個股
朱昂：你從研究轉(zhuǎn)到投資，就是管理絕對收益，這算投資中的hard模式，一開始是如何學(xué)習(xí)做絕對收益的？
顧益輝：用我們楊總（專戶部總經(jīng)理楊大力）的話來說，投資的第一要訣是弄明白我們的目標是什么，投資目標決定了投資框架。目標到底是跑贏滬深300，跑贏競爭對手，還是獲得絕對收益？對我來說，雖然絕對收益投資挑戰(zhàn)很大，但更接近投資本質(zhì)的需求。我也希望在這條道路上不斷磨練、成長。
如果把考核周期拉得足夠長，絕對收益和相對收益并沒有本質(zhì)的區(qū)別。但是，恰恰是時間約束造就了兩者的不同。對于個人投資者而言，很難想象一筆投資，前9年套牢最后1年盈利，漫長的持有期又不能隨時變現(xiàn)，對個人來說是極其痛苦的煎熬。對機構(gòu)投資者來說，每年的KPI考核仍然是雷打不動的存在。絕對收益本質(zhì)上是加著期限的投資，帶著鐐銬起舞。當凈值抵達風控線時，基本面的的框架和標簽都是蒼白無力的。
經(jīng)過多輪牛熊周期歷練后，成熟的機構(gòu)客戶和專業(yè)投資人都知道絕對收益投資沒有辦法做到任何時間都不虧錢，我們能做的是盡量化解熊市中大幅度的回撤，把這種虧損控制在可控的范圍內(nèi)；當市場機會來臨的時候，我們有機會能較快地修復(fù)凈值并獲得絕對收益。
因此，我理解的絕對收益，是盡可能讓不同點位進來的資金都最好不要發(fā)生虧損，即使虧損也要在比較短的時間內(nèi)解套讓客戶賺到錢。也就是說，絕對收益追求的是打造一條波動較小，緩慢向右上角行進的曲線，當然上行的斜率并不奢望很大。
朱昂：那么你如何實現(xiàn)這個目標？
顧益輝：不同的投資人有不一樣的策略。比較常見的是“蹲”底部策略和高分紅策略。
高分紅代表公司的估值比較低，可是估值低隱含著潛在的產(chǎn)業(yè)或行業(yè)坍塌的風險，比如說當年的膠卷行業(yè)。其次，高分紅策略對應(yīng)的選股范圍很窄，有些公司并不符合我的選股偏好。
“蹲”底部策略看上去很安全，但是從勝率、布局時點來看，量化基金可以做得更好?？傮w來看，這兩種策略都不適合我。
我的策略是中性倉位，依靠個股阿爾法獲取超額收益。我選的個股不是熱門的股票，通常有低估值成長的特點。這些公司不熱門，和所處的行業(yè)不是高景氣有關(guān)，比如說有色和化工這類，但他們也有能力在新興賽道展現(xiàn)出第二增長曲線。
所以，我的操作和量化基金是反過來的。如果量化在底部選到一個品種，反彈30%后，大概率會賣掉。但如果我研究出一個公司的景氣拐點，即便股價已經(jīng)上漲一定幅度，也敢于提升倉位。
這就是我選股上的特點，希望買低估值的冷門股，公司中長期有較好的成長空間，股價漲了30%-50%，還敢于加倉。
而均衡的持倉配置則帶有防守特性，既是留有糾錯的余地，也有助于平滑組合的整體波動。
絕對收益的第一個層次
如何應(yīng)對熊市
朱昂：對于絕對收益，倉位擇時是不得不考慮的操作，在你的中性倉位策略里，你是如何做倉位擇時？有沒有具體的案例分享？
顧益輝：做絕對收益，最怕的不是踏空，而是底部止損。如果你在熊市下跌初期沒有把倉位降下來，等到熊市半山腰再降倉，意義并不大。
我還是以2022年熊市為例，這一年我管的權(quán)益組合跌得比較少。2022年開局，我是30%-40%的中性倉位，而且組合基本沒有股價處于創(chuàng)新高階段的個股。因此，一季度，我的組合比較抗跌。
到了4月底，我對組合做了一次再均衡。把組合中之前的抗跌品種，換成了4月這一輪短期跌幅比較大的成長資產(chǎn)。5-6月份隨著凈值反彈，安全墊逐步回升，我再逐步把倉位提升到40%-60%，倉位中性偏積極。下半年，我沒有再在倉位做過多選擇，而是聚焦于結(jié)構(gòu)選擇。
本質(zhì)上，我在熊市不是做擇時，而是用絕對收益思維做組合再平衡。
朱昂：你是每年開年都是中性倉位，還是牛市后半段把倉位降下來？
顧益輝：我們部門做過風險劃分，分成低風險、中風險、高風險三檔。低風險權(quán)益?zhèn)}位是0-30%，中風險是30%-60%，高風險是60%-100%。根據(jù)投資經(jīng)理的性格和策略特點，我被劃為中風險，當我看空市場或者比較悲觀時，會把倉位壓到三成，如果對市場比較樂觀就提到六成，盡量讓自己不做極致的操作。
朱昂：你傾向于在什么位置加倉？
顧益輝：對我來說，加倉更多是加在右側(cè)，會盡量在右側(cè)初期捕捉比較強的加倉信號，這是更有效的加倉時點。如果是奉行左側(cè)越跌越加的原則，很有可能還沒等到市場見底，組合就瀕臨爆倉，因為市場的短期趨勢是很難預(yù)判的。有些量化選手加倉的信號是三根陽線，我希望盡量比趨勢和量化選手更早捕捉到右側(cè)機會。
熊市大家喜歡“躲”到銀行，其實我個人更喜歡“躲”到彈性大的成長板塊，如果是靠譜的公司，產(chǎn)業(yè)趨勢處于上行階段，周期沒走完，反彈時它不漲誰漲？熊市本質(zhì)上還是對阿爾法信仰的再次考驗。
絕對收益的第二個層次
多維度的均衡
朱昂：絕對收益的另一個層面是，不同市場風格下的適應(yīng)性，你的均衡和大家不太一樣，能否展開談?wù)劊?/p>
顧益輝：我理解的均衡講的是防守反擊的思路，類似打拳擊，你要先縮回來，才能再打出去。
大家習(xí)慣于把資產(chǎn)劃分為消費、周期、科技、金融四大象限。但其實，我不是那么在意風格的均衡，更希望從產(chǎn)業(yè)因素和基本面因素去刻畫均衡。產(chǎn)業(yè)是可研究的，風格只是結(jié)果的表象。我們還會考慮宏觀層面的均衡，不能讓組合暴露在單一的宏觀因子下。
均衡還有一個重要的特點：必須是市場認可的均衡。這就牽扯到組合中的順勢資產(chǎn)和逆勢資產(chǎn)的配比。比如在2022年疫情的環(huán)境下，消費、周期、金融都變成逆勢資產(chǎn)，配置這三個方向就無法平衡組合。當然，順境和逆境本身是相對的，等到2022年底疫情放開時，逆勢資產(chǎn)變身順勢資產(chǎn)，即使他們的基本面仍然非常逆境。我希望的是，在這兩類資產(chǎn)中，分別找到阿爾法，才能有效規(guī)避市場風格輪動對組合的沖擊。
像今年的宏觀環(huán)境，市場沒有明確的主線，均衡或許是更適宜的配置思路。如果有很強的產(chǎn)業(yè)賽道主線，可以稍微集中一些。
朱昂：絕對收益維度下的選股，是否和相對收益有所不同？
顧益輝：無論絕對還是相對，能在個股上賺到錢，都來自對基本面的信仰。我的選股原則是，希望買的公司是那種大幅下跌以后還敢加倉的標的。
從大的框架來說，好公司、好股票、好價格，把時間拉長，相對收益和絕對收益并沒有區(qū)別。如果是絕對收益，對價格因素和估值因素考慮得更多。
投資收益主要來自兩方面：EPS增長貢獻和估值向上波動。如果我們放棄了EPS研究，那會陷入零和博弈甚至于負和博弈的交易中。同樣，如果我們僅僅把收益歸因為好公司，而忽視估值波動的重要性，也不夠客觀。
估值的波動是絕對收益選手更重要的變量，往往超越了EPS增長的本身（雖然EPS增長也能帶來估值提升）。
朱昂：你提到估值波動是絕對收益投資更重要的變量，其波動來源有哪些，如何考量？
顧益輝：關(guān)于估值的波動來源有很多種：我們可以簡化為從宏觀、中觀、微觀三個維度理解。
宏觀層面：流動性寬松，市場和優(yōu)秀公司的估值不斷提升，例如，2020年的市場環(huán)境。雖然這是大多數(shù)投資者都比較幸福的時刻，但對于絕對收益選手而言，應(yīng)該清醒地看到優(yōu)秀公司拔估值，是依賴于宏觀流動性，帶有一定的貝塔屬性，最終有回歸的需求。
中觀層面：估值的提升可能來自于行業(yè)風格的遷徙，比如歸為傳統(tǒng)行業(yè)的制造業(yè)切入新興賽道獲得了第二增長曲線，雖然第二增長曲線存在不確定性，但由于投資者對新興成長估值發(fā)生遷徙，估值得到了提升。
微觀層面：估值的提升源自于業(yè)績持續(xù)超預(yù)期，獲得機構(gòu)投資者認可度增加，公司的估值最終永久性提升，由黑馬變成白馬。
通過這些拆分，我們?nèi)绻胪ㄟ^選股獲得超額收益，估值的向上波動是不可避免的因素。相比宏觀因素，我們更喜歡中觀和微觀因素，那些地方更有發(fā)揮阿爾法的空間。
另外，我們選擇估值向上波動并尋找這些有利因素之外，最為重要和可控的仍然是起始估值低，這也是為何我們喜歡低估值的原因。
朱昂：如果不承擔波動，其實很難獲得超額收益，你如何在控回撤的要求下獲取收益？
顧益輝：第一是要客觀理解超額收益來源，估值波動是核心。
第二是均衡之道，化解風格因素專注阿爾法。
第三是倉位中性和宏觀中性。倉位中性的好處在于，遇到極端市場不至于被動止損出局，而是有反手加倉能力。優(yōu)秀的拳擊選手總是有收拳頭的時候，才能在下一次出擊的時候處于有利位置。巴菲特的成功在于無限久期和無限子彈，我們無法復(fù)制，但是在倉位上留出空間，事實上更有利于我們獲得這種優(yōu)勢保護。
第四是減少犯錯和交易磨損。對新知識保持學(xué)習(xí)的同時，也要減少在能力圈范圍之外的博弈。投資猶如打兵乓球，角度舒服把握大的地方要勇敢扣球；但是，不能在沒有把握的地方沉迷于頻繁的進攻性扣球。
絕對收益構(gòu)建組合的目標，可以樸素地理解為，組合漲的時候有彈性，跌的時候扛得住。
市場是一個永遠講真話的地方
朱昂：在你投資生涯中，有什么飛躍點或者突變點？
顧益輝：研究十年，投資四年，每年都在思考和總結(jié)自己有沒有提升，能感覺到自己在進步。
至于突變，加入廣發(fā)基金讓自己的體系變得更成熟。一方面，我們每年都有基金經(jīng)理培訓(xùn)，幫助每一個基金經(jīng)理完善投資體系。另一方面，廣發(fā)基金在主動權(quán)益領(lǐng)域有不同風格的優(yōu)秀選手，能讓我學(xué)習(xí)到許多不同的投資方式。比如說選股上，我此前主要投成本領(lǐng)先型的企業(yè)，到廣發(fā)基金后，對不同類型企業(yè)的研究能力得到了明顯提升。
朱昂：做投資這些年，有什么高光時刻和至暗時刻？
顧益輝：高光時刻談不上，絕對收益算是默默無聞的工作。對我來說，給客戶掙錢有一種被認可的感覺。比如去年4月份那一波上漲，專戶凈值剛出水面，客戶選擇了贖回。后來等到三季度，他們又加回來了，申購金額更多。獲得客戶認可是比較有成就感的時刻。
至暗時刻肯定是組合逆勢，比如凈值下探至安全墊區(qū)域。投資不可能都是順勢，總會有比較郁悶和不順的時候，這時候要想明白前因后果。所幸公司的氛圍比較好，在低迷時期，能互相打氣、鼓勵度過艱難的階段。
朱昂：你從業(yè)了這么多年，是如何看待投資的？
顧益輝：我最大的感受是，市場永遠是一個講真話的地方。在每一次大家對未來的預(yù)期極度悲觀時，總能“撥亂反正”，否極泰來。
講真話也意味著投資要直面人性。追漲殺跌是無法完全克服的，必須要用規(guī)則和框架對自己進行約束。跌的時候“鬼故事”最多，只有規(guī)則能讓我們克服內(nèi)心的恐懼。
市場是極其聰明的，會逼迫我們所有人蛻變，走出自己的舒適圈。如果一個基金經(jīng)理喪失了學(xué)習(xí)能力，很快就會被市場淘汰。從這點看，投資也很客觀無情。
所以，有好些工作可能是越做越固化，但投資不會，永遠是動態(tài)的學(xué)習(xí)過程。如果長期做投資，真的能活到老學(xué)到老，打開個人的認知邊界。前提是，你要懂得克服人性，并且誠實面對自己。
朱昂：投資需要向內(nèi)修心，如何修煉心性？
顧益輝：你要建立某種真正的信仰，可以是對這個方法體系的信仰、對產(chǎn)業(yè)的信仰、甚至對公司的信仰。我覺得做投資，一定要對中國經(jīng)濟的未來發(fā)展有信仰。未來的信仰是你內(nèi)心最真實的東西。
朱昂：有沒有什么書對你有比較大的觸動？
顧益輝：我喜歡看歷史書，希望通過歷史去捕捉自然的、接近真實的規(guī)律。我們?nèi)胄幸部春暧^、產(chǎn)業(yè)周期的書，西方200年產(chǎn)業(yè)周期迭代，演繹到現(xiàn)在的賽道和周期規(guī)律等等。
投資方面，看得比較多的是巴菲特、芒格的作品，還有《周期》《原則》等等。但其實我們很難直接借鑒別人的方法，因為每個人的情況不一樣，巴菲特成功的前提是無限子彈和永久久期，可以持續(xù)加倉，這種方法論對于久期比較短的資金來說可適性比較差。
如果有一本書能把投資講得特別明白，我們這些人就會失業(yè)了，投資的書沒有全面的，從興趣和能力圈來說，產(chǎn)業(yè)變遷和歷史規(guī)律的書可以作為借鑒。
另外，我每天都在學(xué)習(xí)新的行業(yè)，每天聽電話會議、調(diào)研紀要，動態(tài)信息量大，需要擴充自己的知識邊界。
朱昂：假如某天不做投資經(jīng)理，你會選擇做什么？
顧益輝：我大學(xué)時學(xué)的是理科，其實當時是想學(xué)文科的，做歷史老師或者上百家講壇，覺得很酷?，F(xiàn)在閑下來也會看看這些東西，放松一下。但我最熱愛的還是投資，不會轉(zhuǎn)行，投資是我人生的最后一份職業(yè)。（CIS）
