導(dǎo)語(yǔ)：基于現(xiàn)有的現(xiàn)金流壓力、過高的杠桿、“會(huì)計(jì)游戲”逼近終結(jié)等因素，再加上對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境的考慮，削減股息已是近在眼前。
海外沽空機(jī)構(gòu)又一次狙擊中國(guó)股票。這一次的” 獵物 “是由” 電鉆大王 “鐘志平創(chuàng)辦的全球電動(dòng)工具龍頭、市值逾 1300 億港元的創(chuàng)科實(shí)業(yè)（TTI）。
2 月 23 日周四，港股創(chuàng)科實(shí)業(yè)低開低走，午后放量大跌，最高跌近 19%，并在三點(diǎn)緊急停牌。而該股午盤兩個(gè)小時(shí)的交易時(shí)間，成交量達(dá) 22.31 億港元，相當(dāng)于過去一周的交易量。
Wind 數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示，截至收盤，創(chuàng)科實(shí)業(yè)沽空金額為 4.97 億港元，較上一交易日上升 139.35%，較最近 30 個(gè)交易日均值上升 272.4%；在香港市場(chǎng)可沽空股票中，沽空金額排名第 4，占市場(chǎng)賣空總額的 4.89%。
(資料圖片)
消息面上，沽空機(jī)構(gòu) Jehoshaphat Research 發(fā)報(bào)告稱，目前正在沽空創(chuàng)科實(shí)業(yè)，預(yù)測(cè)其股價(jià)將有 60%-80% 的下跌空間。
Jehoshaphat 還稱，創(chuàng)科是全球所有收入超過 10 億美元的上市公司中，唯一一家連續(xù)十年毛利率呈每半年度持續(xù)上升的公司。
指控公司過去十多年來是通過會(huì)計(jì)技巧來大幅夸大利潤(rùn)，包括將價(jià)值數(shù)十億美元的日常開支撥入各種資產(chǎn)賬戶中，令財(cái)務(wù)報(bào)表中部分成本被隱藏或推移到數(shù)年后。
此外，創(chuàng)科近期自金融危機(jī)以來首次出現(xiàn)拖欠付款及進(jìn)行大規(guī)模裁員等情況，相信公司 2023 年度業(yè)績(jī)將出現(xiàn) “災(zāi)難”。
離譜的“會(huì)計(jì)游戲”在報(bào)告開頭，Jehoshaphat 就放上了兩張巨大的圖表，指控創(chuàng)科通過“會(huì)計(jì)游戲”將營(yíng)業(yè)收入夸大了 40%-70%。
根據(jù)該行的測(cè)算，創(chuàng)科公布的 EBIT（息稅前利潤(rùn)）與實(shí)際 EBIT 相差巨大，比如 2021 年公布的 EBIT 為 12.56 億美元，實(shí)際上卻應(yīng)該只有 3.88 億美元，虛增幅度接近 70%。
那么，創(chuàng)科的“會(huì)計(jì)游戲”是怎么玩的呢？Jehoshaphat 給大家舉了幾個(gè)例子。
其一，創(chuàng)科每一年都會(huì)以近乎完全損失的價(jià)格出售大量有形資產(chǎn)。比如在 2021 年，創(chuàng)科賣掉了 3430 萬美元的有形固定資產(chǎn)，所獲得的收益僅為 160 萬美元，損失幅度高達(dá) 95%。
這就是一家企業(yè)將日常業(yè)務(wù)費(fèi)用計(jì)入有形固定資產(chǎn)時(shí)會(huì)出現(xiàn)的狀況，表明其資產(chǎn)價(jià)格虛高。
其二，創(chuàng)科會(huì)計(jì)政策表明，考慮到部分應(yīng)收款結(jié)余來自多家與集團(tuán)有良好付款紀(jì)錄往來的獨(dú)立客戶，這些本應(yīng)被視為違約的應(yīng)收款結(jié)余，不會(huì)被視為違約。
其三，在 2013 年上半年的財(cái)務(wù)電話會(huì)上，創(chuàng)科高管突然改變多年來一貫的態(tài)度，轉(zhuǎn)而要求公司增加庫(kù)存天數(shù)以適應(yīng)季節(jié)性高需求。Jehoshaphat 發(fā)現(xiàn)，此后十年，公司毛利率就開始持續(xù)非?；闹嚨嘏噬@是經(jīng)典以犧牲未來毛利率為代價(jià)、提高當(dāng)前毛利率的手法。
而在利潤(rùn)創(chuàng)紀(jì)錄的同時(shí)，創(chuàng)科卻在悄悄地進(jìn)行大規(guī)模裁員，向供應(yīng)商拖欠款項(xiàng)的情況也出現(xiàn)激增，均為金融危機(jī)以來首次。Jehoshaphat 指出，這一切的一切，顯然說明創(chuàng)科的利潤(rùn)名不副實(shí)。
今年會(huì)有多糟？Jehoshaphat 預(yù)計(jì)，盡管創(chuàng)科實(shí)業(yè)今年利潤(rùn)依舊會(huì)保持上升，但將低于市場(chǎng)預(yù)期；針對(duì)今年業(yè)績(jī)，還會(huì)有兩件更糟糕的事情發(fā)生：因 EBITDA（稅前息前折舊前攤銷前利）造假導(dǎo)致實(shí)際債務(wù)高企所帶來的現(xiàn)金緊張，以及歷史上所有造假的經(jīng)典破滅結(jié)局。
在過去的預(yù)測(cè)中，創(chuàng)科債務(wù)/EBITDA 的比率為 2.2 倍。但 Jehoshaphat 表示，經(jīng)過適當(dāng)調(diào)整后，真實(shí)的比率應(yīng)在 4.3 倍左右?？紤]到同業(yè)們普遍預(yù)計(jì)今年 EBITDA 將大規(guī)模下降，想來創(chuàng)科也并不例外，未來 12 個(gè)月 EBITDA 同樣將大幅下跌。
由此，Jehoshaphat 認(rèn)為，創(chuàng)科股息和借貸成本的可持續(xù)性將受到威脅。基于現(xiàn)有的現(xiàn)金流壓力、過高的杠桿、“會(huì)計(jì)游戲”逼近終結(jié)等因素，再加上對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境的考慮，削減股息已是近在眼前。
