導語：基于現(xiàn)有的現(xiàn)金流壓力、過高的杠桿、“會計游戲”逼近終結等因素，再加上對當前市場環(huán)境的考慮，削減股息已是近在眼前。
海外沽空機構又一次狙擊中國股票。這一次的” 獵物 “是由” 電鉆大王 “鐘志平創(chuàng)辦的全球電動工具龍頭、市值逾 1300 億港元的創(chuàng)科實業(yè)（TTI）。
2 月 23 日周四，港股創(chuàng)科實業(yè)低開低走，午后放量大跌，最高跌近 19%，并在三點緊急停牌。而該股午盤兩個小時的交易時間，成交量達 22.31 億港元，相當于過去一周的交易量。
Wind 數(shù)據(jù)進一步顯示，截至收盤，創(chuàng)科實業(yè)沽空金額為 4.97 億港元，較上一交易日上升 139.35%，較最近 30 個交易日均值上升 272.4%；在香港市場可沽空股票中，沽空金額排名第 4，占市場賣空總額的 4.89%。
(資料圖片)
消息面上，沽空機構 Jehoshaphat Research 發(fā)報告稱，目前正在沽空創(chuàng)科實業(yè)，預測其股價將有 60%-80% 的下跌空間。
Jehoshaphat 還稱，創(chuàng)科是全球所有收入超過 10 億美元的上市公司中，唯一一家連續(xù)十年毛利率呈每半年度持續(xù)上升的公司。
指控公司過去十多年來是通過會計技巧來大幅夸大利潤，包括將價值數(shù)十億美元的日常開支撥入各種資產賬戶中，令財務報表中部分成本被隱藏或推移到數(shù)年后。
此外，創(chuàng)科近期自金融危機以來首次出現(xiàn)拖欠付款及進行大規(guī)模裁員等情況，相信公司 2023 年度業(yè)績將出現(xiàn) “災難”。
離譜的“會計游戲”在報告開頭，Jehoshaphat 就放上了兩張巨大的圖表，指控創(chuàng)科通過“會計游戲”將營業(yè)收入夸大了 40%-70%。
根據(jù)該行的測算，創(chuàng)科公布的 EBIT（息稅前利潤）與實際 EBIT 相差巨大，比如 2021 年公布的 EBIT 為 12.56 億美元，實際上卻應該只有 3.88 億美元，虛增幅度接近 70%。
那么，創(chuàng)科的“會計游戲”是怎么玩的呢？Jehoshaphat 給大家舉了幾個例子。
其一，創(chuàng)科每一年都會以近乎完全損失的價格出售大量有形資產。比如在 2021 年，創(chuàng)科賣掉了 3430 萬美元的有形固定資產，所獲得的收益僅為 160 萬美元，損失幅度高達 95%。
這就是一家企業(yè)將日常業(yè)務費用計入有形固定資產時會出現(xiàn)的狀況，表明其資產價格虛高。
其二，創(chuàng)科會計政策表明，考慮到部分應收款結余來自多家與集團有良好付款紀錄往來的獨立客戶，這些本應被視為違約的應收款結余，不會被視為違約。
其三，在 2013 年上半年的財務電話會上，創(chuàng)科高管突然改變多年來一貫的態(tài)度，轉而要求公司增加庫存天數(shù)以適應季節(jié)性高需求。Jehoshaphat 發(fā)現(xiàn)，此后十年，公司毛利率就開始持續(xù)非?；闹嚨嘏噬?，這是經典以犧牲未來毛利率為代價、提高當前毛利率的手法。
而在利潤創(chuàng)紀錄的同時，創(chuàng)科卻在悄悄地進行大規(guī)模裁員，向供應商拖欠款項的情況也出現(xiàn)激增，均為金融危機以來首次。Jehoshaphat 指出，這一切的一切，顯然說明創(chuàng)科的利潤名不副實。
今年會有多糟？Jehoshaphat 預計，盡管創(chuàng)科實業(yè)今年利潤依舊會保持上升，但將低于市場預期；針對今年業(yè)績，還會有兩件更糟糕的事情發(fā)生：因 EBITDA（稅前息前折舊前攤銷前利）造假導致實際債務高企所帶來的現(xiàn)金緊張，以及歷史上所有造假的經典破滅結局。
在過去的預測中，創(chuàng)科債務/EBITDA 的比率為 2.2 倍。但 Jehoshaphat 表示，經過適當調整后，真實的比率應在 4.3 倍左右?？紤]到同業(yè)們普遍預計今年 EBITDA 將大規(guī)模下降，想來創(chuàng)科也并不例外，未來 12 個月 EBITDA 同樣將大幅下跌。
由此，Jehoshaphat 認為，創(chuàng)科股息和借貸成本的可持續(xù)性將受到威脅?；诂F(xiàn)有的現(xiàn)金流壓力、過高的杠桿、“會計游戲”逼近終結等因素，再加上對當前市場環(huán)境的考慮，削減股息已是近在眼前。
