來源：證券市場紅周刊
可轉(zhuǎn)債非正常退市帶來了一系列后續(xù)涉及交易等多個(gè)技術(shù)性問題，其到底是隨著正股轉(zhuǎn)入老三板，還是部分兌付、部分轉(zhuǎn)股？至今仍未定論。
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可轉(zhuǎn)債幾乎一直被視為零風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品，近幾年供需兩旺，受到投資人青睞。但隨著注冊制的逐步深化，上市公司退市變得常態(tài)化后，可轉(zhuǎn)債也不在是“安全港”，個(gè)別轉(zhuǎn)債因發(fā)行人的退市或破產(chǎn)而出現(xiàn)了違約風(fēng)險(xiǎn)，譬如搜特、藍(lán)盾、正邦轉(zhuǎn)債等。
風(fēng)險(xiǎn)較高的轉(zhuǎn)債多發(fā)行在2020年，發(fā)債主體基本面的劣化很多出乎投資人預(yù)期，即使有保薦機(jī)構(gòu)和評級公司在發(fā)行文件中為發(fā)行人基本面和公司治理提供背書，但如今來看也是并不保險(xiǎn)的。
近日，有關(guān)可轉(zhuǎn)債退市問題有了新的通知，但可轉(zhuǎn)債非正常退市還是會(huì)帶來一系列后續(xù)涉及交易等多個(gè)技術(shù)性問題，投資者到底是深度虧損砍倉，還是部分兌付、部分轉(zhuǎn)股？相關(guān)公司莫衷一是。
值得一提的是，面對暴跌的轉(zhuǎn)債市場，一些精明的投資機(jī)構(gòu)卻躍躍欲試，認(rèn)為可轉(zhuǎn)債不可能出現(xiàn)大面積違約情況，目前的暴跌反而蘊(yùn)含著很好的抄底機(jī)會(huì)。
可轉(zhuǎn)債市場進(jìn)入注冊制時(shí)代
此前，可轉(zhuǎn)債由于下有保本付息、上有較大轉(zhuǎn)股盈利空間的特性，受到機(jī)構(gòu)和普通投資者的歡迎。iFinD顯示，可轉(zhuǎn)債的供給增量在2020年時(shí)達(dá)到巔峰，當(dāng)年新發(fā)可轉(zhuǎn)債數(shù)量將近230只，其后有所減少，2022年新發(fā)轉(zhuǎn)債數(shù)量接近150只?，F(xiàn)如今，隨著注冊制全面實(shí)施，A股退市進(jìn)入常態(tài)化，基本面和股價(jià)不佳的發(fā)行人所發(fā)行的可轉(zhuǎn)債遭遇沖擊，有數(shù)十只可轉(zhuǎn)債價(jià)格跌破100元/張面值，其中，搜特轉(zhuǎn)債由于標(biāo)的公司股票退市、賬面資金又無法覆蓋轉(zhuǎn)債本息，成為可轉(zhuǎn)債市場中首只被強(qiáng)制退市轉(zhuǎn)債。
“買轉(zhuǎn)債的時(shí)候都是濃眉大眼。”有重倉搜特轉(zhuǎn)債虧損的投資者抱怨，沒想到*ST搜特的基本面會(huì)壞到那么嚴(yán)重。
《紅周刊》看到了一位轉(zhuǎn)債投資人的資金賬戶。他2022年8月以來多次抄底搜特轉(zhuǎn)債，目前已經(jīng)虧損6成，最近一次加倉是搜特轉(zhuǎn)債停牌前夕的2023年5月19日。他坦言，“100元買，20元割嗎？肯定要加倉降低成本的。”
對此做法，有其他轉(zhuǎn)債的投資人表達(dá)了不同意見：“值得嗎？當(dāng)初因?yàn)榈惋L(fēng)險(xiǎn)才去投資可轉(zhuǎn)債，現(xiàn)在冒著高風(fēng)險(xiǎn)去博剛兌，這已經(jīng)失去投資可轉(zhuǎn)債的本意了?！?/p>
《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，目前違約風(fēng)險(xiǎn)較高的可轉(zhuǎn)債多發(fā)行于2020年，當(dāng)時(shí)正處在可轉(zhuǎn)債市場大擴(kuò)容階段，有不少小市值公司被允許發(fā)行可轉(zhuǎn)債，且在上市后又被爆炒，但因經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣，以及公司自身治理的不完善，有多家可轉(zhuǎn)債發(fā)行人去年以來出現(xiàn)了破產(chǎn)重整風(fēng)險(xiǎn)。
國泰君安固收分析師覃漢在研報(bào)中指出，全面注冊制下，對轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)的研究將更加重要?！叭孀灾票尘跋?，資本市場將加速優(yōu)勝劣汰，退市公司數(shù)量將大幅增加，新發(fā)轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)也將有所上升。未來轉(zhuǎn)債正股同時(shí)退市或?qū)⒉皇莻€(gè)例，投資者應(yīng)該重新審視轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)。”
廣發(fā)保代因藍(lán)盾項(xiàng)目被罰退出投行業(yè)
在近期爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的可轉(zhuǎn)債中，藍(lán)盾轉(zhuǎn)債是典型代表之一。公開信息顯示，2018年，彼時(shí)經(jīng)營正常的藍(lán)盾股份發(fā)行了總規(guī)模5.4億元的藍(lán)盾轉(zhuǎn)債，其中3.8億元用于藍(lán)盾大安全研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化基地項(xiàng)目，1.6億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。藍(lán)盾轉(zhuǎn)債的票面利息為0.4%~2%，原本將于2024年兌付。但隨著*ST藍(lán)盾保殼希望越來越渺茫，這讓上市公司和投資者變得焦躁。
藍(lán)盾的風(fēng)險(xiǎn)早有苗頭。2020年開始，*ST藍(lán)盾的現(xiàn)金流出現(xiàn)惡化，自2021年起多次被警告或收到監(jiān)管函。2021年7月，公司被申請破產(chǎn)清算。
藍(lán)盾轉(zhuǎn)債出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，令保薦機(jī)構(gòu)廣發(fā)證券頗感尷尬。在2018年的《可轉(zhuǎn)債上市保薦書》中，廣發(fā)證券還是極力看好*ST藍(lán)盾的發(fā)展前景，稱其行業(yè)前景良好、享受政策支持，發(fā)行人行業(yè)地位突出、競爭優(yōu)勢明顯。彼時(shí)的公告顯示，在藍(lán)盾轉(zhuǎn)債項(xiàng)目上，廣發(fā)證券從中拿到了1100萬元的承銷和保薦費(fèi)用，是審計(jì)機(jī)構(gòu)+律所+評級機(jī)構(gòu)總收費(fèi)的4倍多。
值得注意的是，廣發(fā)證券和藍(lán)盾股份在融資環(huán)節(jié)進(jìn)行了全面合作。廣發(fā)證券不僅是藍(lán)盾轉(zhuǎn)債的保薦券商，也是*ST藍(lán)盾2015年、2016年兩次定增并購的主承銷商和財(cái)務(wù)顧問。其中，2016年的定增募資達(dá)11億元、定增價(jià)格13元。彼時(shí)的藍(lán)盾股價(jià)正處在歷史高位，至一年后定增股票解禁時(shí)，公司股價(jià)已跌至10元左右，這讓定增獲配機(jī)構(gòu)如西部利得基金、財(cái)通基金等機(jī)構(gòu)或虧損出局。
依據(jù)iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，廣發(fā)證券為藍(lán)盾股份保薦和擔(dān)任財(cái)顧的各種形式融資總額超過了30億元。
《紅周刊》注意到，廣發(fā)證券負(fù)責(zé)藍(lán)盾定增和轉(zhuǎn)債發(fā)行的項(xiàng)目負(fù)責(zé)人都包括朱保力。查詢證券業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)后獲悉，朱保力已于2020年注銷在廣發(fā)證券的保代資質(zhì)。其后，朱的同事有多人出走。
2020年的廣發(fā)證券究竟發(fā)生了什么？這就要追溯到康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假事件了。廣發(fā)證券是康美藥業(yè)的長期合作伙伴，康美藥業(yè)造假案發(fā)后，廣發(fā)證券飽受質(zhì)疑。2020年7月，證監(jiān)部門作出處罰決定：禁止廣發(fā)證券半年內(nèi)開展保薦業(yè)務(wù)，其在手IPO項(xiàng)目多數(shù)流失。盡管廣發(fā)證券過了禁業(yè)期后重新啟動(dòng)IPO和債券業(yè)務(wù)，但排名已大不如前。
《紅周刊》了解到，朱保力當(dāng)時(shí)因康美藥業(yè)定增業(yè)務(wù)中未勤勉盡責(zé)，“盡職調(diào)查環(huán)節(jié)基本程序缺失，缺乏應(yīng)有的執(zhí)業(yè)審慎”，被廣東證監(jiān)局認(rèn)定為不適當(dāng)人選。也就是說，彼時(shí)的他有可能是被剝奪了保代執(zhí)業(yè)資格。
康美案后，因?yàn)樗{(lán)盾項(xiàng)目，廣發(fā)和朱保力再次受到處罰。2022年12月，廣東證監(jiān)局對廣發(fā)證券、朱保力等保代發(fā)出警示函，指出廣發(fā)和相關(guān)保代在藍(lán)盾股份2016年并購工作中，對被并購標(biāo)的的收入真實(shí)性核查不充分、對應(yīng)收賬款等會(huì)計(jì)科目異常變動(dòng)核查不充分，缺失對函證過程進(jìn)行控制的相關(guān)記錄文件，要求廣發(fā)證券對相關(guān)責(zé)任人員進(jìn)行問責(zé)。
藍(lán)盾轉(zhuǎn)債的評級機(jī)構(gòu)是聯(lián)合資信。上市公告顯示，聯(lián)合資信從這單業(yè)務(wù)中獲得的評級費(fèi)用僅有57萬元不到，相對承銷費(fèi)用確實(shí)較低，但面臨的壓力卻不小。在藍(lán)盾爆發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)后，2022年6月的評級報(bào)告中，聯(lián)合資信雖然把藍(lán)盾股份和轉(zhuǎn)債的評級均下調(diào)為CCC，評級展望負(fù)面，但其仍認(rèn)為藍(lán)盾轉(zhuǎn)債“存在轉(zhuǎn)股可能性”。一年后來看，聯(lián)合資信的這一預(yù)測被“打臉”。
聯(lián)合資信相關(guān)人士向《紅周刊》表示：項(xiàng)目具體情況以評級報(bào)告為準(zhǔn)。值得一提的是，除了藍(lán)盾，近期因正股退市的搜特轉(zhuǎn)債，評級機(jī)構(gòu)同樣是聯(lián)合資信。
國信證券為正邦背書也慘遭“打臉”
除了藍(lán)盾轉(zhuǎn)債、搜特轉(zhuǎn)債，正邦轉(zhuǎn)債由于正邦科技（002157.SZ）債務(wù)爆雷而近期跌幅也較大，最新價(jià)格僅有84元左右。
正邦轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模大，持有的投資者更多，主承銷商是國信證券。國信證券是正邦科技的重要合作伙伴，iFinD顯示，國信證券先后為正邦科技2015年、2017年、2019年的多次定增、2020年的可轉(zhuǎn)債提供了保薦服務(wù)，是正邦科技加杠桿擴(kuò)張產(chǎn)能的重要推手。其中，2021年定增規(guī)模最大，募資達(dá)75億元。
據(jù)《紅周刊》此前報(bào)道，正邦集團(tuán)以2021年定增股票為質(zhì)押，向中航信托等信托公司做了融資，但隨后股票暴跌，質(zhì)押出現(xiàn)強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)，成為債務(wù)危機(jī)加速爆發(fā)的重要因素。
在國信證券2020年為正邦轉(zhuǎn)債出具的《發(fā)行保薦書》中，“推薦意見”為發(fā)行人背書：正邦科技前三年持續(xù)盈利、年度凈利潤完全足以覆蓋正邦轉(zhuǎn)債的幾千萬利息支出?！栋l(fā)行保薦書》顯示，正邦科技“現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)或投資方向能夠可持續(xù)發(fā)展，經(jīng)營模式和投資計(jì)劃穩(wěn)健，主要產(chǎn)品或服務(wù)的市場前景良好，行業(yè)經(jīng)營環(huán)境和市場需求不存在現(xiàn)實(shí)或可預(yù)見的重大不利變化”，“不存在影響公司持續(xù)經(jīng)營的擔(dān)保、訴訟、仲裁或其他重大事項(xiàng)”。不過這一認(rèn)定很快因豬周期深度調(diào)整，上市公司的靚麗業(yè)績泡沫被戳破，2021年巨虧近200億元。
《紅周刊》了解到，此前轉(zhuǎn)債投資者對于藍(lán)盾轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)有一些預(yù)期，加之存量規(guī)模小，博弈藍(lán)盾轉(zhuǎn)債的人數(shù)較少，但正邦轉(zhuǎn)債的存量規(guī)模較大，參與博弈的投資者較多。
多只轉(zhuǎn)債價(jià)格暴跌凸顯市場擔(dān)憂
鴻達(dá)轉(zhuǎn)債、全筑轉(zhuǎn)債發(fā)行人爆雷
除了上述三只轉(zhuǎn)債，發(fā)行人已經(jīng)爆雷、價(jià)格大跌的轉(zhuǎn)債還有好幾只，例如轉(zhuǎn)債價(jià)格跌到91元的鴻達(dá)轉(zhuǎn)債、跌到85的全筑轉(zhuǎn)債。
鴻達(dá)轉(zhuǎn)債的發(fā)行人是鴻達(dá)興業(yè)（002002.SZ），在轉(zhuǎn)債發(fā)行之時(shí)的控股股東是鴻達(dá)興業(yè)集團(tuán)，但很快鴻達(dá)興業(yè)集團(tuán)的現(xiàn)金流斷裂，于今年初被法院確定破產(chǎn)清算。一般來說，破產(chǎn)的形式以破產(chǎn)重整居多，意味著企業(yè)的資產(chǎn)尚存在運(yùn)營價(jià)值，而破產(chǎn)清算相對少見，畢竟這意味著債務(wù)人的資產(chǎn)未來已無法持續(xù)經(jīng)營。
鴻達(dá)轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模很大，達(dá)24.3億元，將在2025年12月摘牌。經(jīng)過幾次轉(zhuǎn)股后，最新存續(xù)規(guī)模還有3億多元。目前，發(fā)行人鴻達(dá)興業(yè)的主體評級已經(jīng)被下調(diào)到CCC，信用風(fēng)險(xiǎn)很高。
全筑轉(zhuǎn)債目前剩余規(guī)模近4億元，其正股*ST全筑（603030.SH）因債務(wù)危機(jī)于今年5月正式獲批預(yù)重整。*ST全筑2022年末的凈資產(chǎn)為負(fù)，2022年報(bào)被出具無法表示意見的審計(jì)報(bào)告。今年以來，公司已發(fā)布了至少4份退市警示公告。
全筑轉(zhuǎn)債的保薦券商是海通證券，此前海通證券曾因其他轉(zhuǎn)債項(xiàng)目違規(guī)而被處罰過，比如深圳新星可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目，因發(fā)行上市當(dāng)年，發(fā)行人深圳新星（603978.SH）營業(yè)利潤比上年下滑超過五成。為此，證監(jiān)會(huì)對海通證券保代王行健、張恒作出了3個(gè)月內(nèi)不受理行政許可的處罰措施。
同樣，發(fā)行于2020年的全筑轉(zhuǎn)債已發(fā)行3年多，其募資當(dāng)年同樣出現(xiàn)利潤大降情況，此后2年更是連續(xù)大額虧損，如此情況或讓海通證券面臨新的處罰可能。
投資者左右為難
“血虧”賣出？博弈小額剛兌？
從技術(shù)角度，藍(lán)盾和搜特正股退市、轉(zhuǎn)債暫停交易，產(chǎn)生了一個(gè)各方以往從未面臨過的問題：轉(zhuǎn)債未來是轉(zhuǎn)入老三板繼續(xù)交易，還是借鑒處理違約公司債的思路，轉(zhuǎn)入2019年后開通的交易所固收交易平臺(tái)或協(xié)議轉(zhuǎn)讓？
《紅周刊》以投資者身份致電了兩家公司董秘辦/投資者熱線。藍(lán)盾、搜于特董秘辦的相關(guān)員工均坦言，可轉(zhuǎn)債因正股退市而暫停交易的現(xiàn)象在A股前所未有，其中一家公司董秘辦人士進(jìn)一步分析，“如果按照既往法規(guī)的規(guī)定，‘可轉(zhuǎn)債的退市參照正股執(zhí)行’。那么轉(zhuǎn)債也會(huì)跟著正股一起轉(zhuǎn)到三板。但是，可轉(zhuǎn)債退到三板畢竟還沒有先例。我們也在等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的決定?！?/p>
雖然近日深交所發(fā)布了《關(guān)于可轉(zhuǎn)換公司債券退市整理期間交易安排的通知》，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布了《退市公司可轉(zhuǎn)換公司債券管理規(guī)定》，要求上市公司股票進(jìn)入退市整理期交易的，可轉(zhuǎn)債同步進(jìn)入退市整理期交易，退市整理期的交易期限為十五個(gè)交易日；可轉(zhuǎn)債進(jìn)入退市整理期首日不實(shí)行價(jià)格漲跌幅限制，次日起漲跌幅限制比例為20%等等，但對于可轉(zhuǎn)債投資者，如果不滿足三板較高的交易門檻，則大概率只能割肉。
危中藏機(jī)“雙低策略”進(jìn)入配置區(qū)間
有投資者蹲守抄底良機(jī)
“可轉(zhuǎn)債市場以前只進(jìn)不出，現(xiàn)在首次有了非正常退市案例，意義重大。”前述投資人認(rèn)為，注冊制不僅涵蓋IPO和上市公司，可轉(zhuǎn)債市場也在加速落實(shí)注冊制，而注冊制是雙向的，既要有進(jìn)，也要求有出清。在他看來，未來轉(zhuǎn)債一級市場會(huì)分化，以往轉(zhuǎn)債的票面利率很低，到期前最后一年的票息可能只有3個(gè)多點(diǎn)，未來部分質(zhì)地較差的轉(zhuǎn)債發(fā)行票息會(huì)明顯抬升、價(jià)差明顯拉開。
不過，轉(zhuǎn)債價(jià)格大面積下跌也帶來了“撿漏”可能性?！都t周刊》了解到，有私募經(jīng)理參考了高收益?zhèn)乃悸?，在退市前低價(jià)購入幾十萬市值的搜特、正邦等轉(zhuǎn)債，想借機(jī)博取重整階段的小額現(xiàn)金全額清償機(jī)會(huì)。比如，以85元/張的成本持有了20萬元正邦轉(zhuǎn)債，不選擇轉(zhuǎn)股，博弈正邦重整方案中的小額剛兌預(yù)期。
長期關(guān)注轉(zhuǎn)債市場的澤銘投資FOF產(chǎn)品線負(fù)責(zé)人侯宏森向《紅周刊》表示：整體來看，目前新上市轉(zhuǎn)債的合理估值中樞大約是120元，如果跌破110元，就是很好的介入機(jī)會(huì)?！叭绻M(jìn)一步跌破100元，那么市場上會(huì)有很多無腦買入的機(jī)會(huì)。”他表示，抄底轉(zhuǎn)債可以考慮“雙底策略”——低價(jià)格、低溢價(jià)率，從歷史表現(xiàn)來看，“雙底策略”的收益率和有效性表現(xiàn)也不錯(cuò)。
招商智遠(yuǎn)客戶端顯示，全市場約500只可轉(zhuǎn)債，經(jīng)過近期暴跌后，有70多只轉(zhuǎn)債市價(jià)低于110元。如果以中證轉(zhuǎn)債指數(shù)為觀察樣本，2021年創(chuàng)出438點(diǎn)的歷史高點(diǎn)后，如今回調(diào)到408點(diǎn)附近，整體上仍處于近幾年高位。
另據(jù)iFinD，目前轉(zhuǎn)股貼水率為正的轉(zhuǎn)債有現(xiàn)代轉(zhuǎn)債等，絕大多數(shù)轉(zhuǎn)債還是溢價(jià)。但侯宏森也指出：經(jīng)過幾年的爆炒，轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值已經(jīng)被普通投資者所認(rèn)可，因此轉(zhuǎn)債市場進(jìn)一步大跌的可能性較小。
